jun
20
2011

Por que o real se valoriza em relação ao dólar desde 2002?

Este texto é uma resenha do estudo “O câmbio no Brasil: perguntas e respostas”, de autoria de Affonso Celso Pastore e Maria Cristina Pinotti, apresentado no XXIII Fórum Nacional, promovido pelo Instituto Nacional de Altos Estudos – INAE. O texto resenhado pode ser obtido na íntegra, em versão pdf,  no endereço: http://www.forumnacional.org.br/sec.php?s=400&i=pt . A publicação da presente resenha em www.brasil-economia-governo.org.br foi autorizada pelos autores e pelo INAE.

Por que o câmbio no Brasil se valoriza continuamente desde 2002? Não há uma causa única, mas uma explicação muito importante está associada a uma característica dominante da economia brasileira, que é o nível baixo das poupanças domésticas – pública e privada. Isto torna o crescimento econômico dependente da absorção de poupanças externas, na forma de importações líquidas, cujo aumento ocorre através da valorização do câmbio real. Se todas as demais causas apontadas para a valorização do real não existissem, essa dependência com relação às poupanças externas já seria suficiente para transformar o real em uma moeda forte.

O propósito deste trabalho é enfatizar a importância desse efeito, bem como indicar caminhos para superar a limitação que ele impõe ao crescimento econômico. Mas antes de atingir esse ponto é preciso avaliar as outras forças por trás do comportamento da taxa cambial. Para fazê-lo há que se responder a cinco perguntas.

i)                    qual é o verdadeiro regime cambial brasileiro?

ii)                  o que está por trás da contínua valorização do real desde 2002?

iii)                por que cresceram as pressões para a valorização do real a partir de 2010?

iv)                por que mesmo diante das intervenções e de controles aos ingressos de capitais o câmbio real se valoriza?

v)                  como os ganhos de relações de troca afetam as exportações de commodities e de produtos manufaturados, e que consequências isto acarreta sobre as importações?

Após responder a essas cinco questões, na última seção o trabalho discute as sugestões sobre como reagir à nova realidade externa. Não há controvérsias sobre as reações aos movimentos de curto prazo, que temporariamente valorizam o real: usam-se os instrumentos das intervenções e de taxações sobre os ingressos de alguns tipos de capitais. A controvérsia está no que fazer para evitar forças que a longo prazo tornam o real uma moeda mais forte. A primeira ação deveria ser a promoção de reformas que levem à elevação das poupanças domésticas, tornando o crescimento econômico menos dependente da absorção de poupanças externas.

I – QUAL É O REGIME CAMBIAL BRASILEIRO?

O Brasil aderiu à flutuação cambial no início de 1999. Mas se caracterizarmos o regime cambial brasileiro não pelo comportamento da taxa cambial, e sim pela intensidade das intervenções, desde janeiro de 2006 o Brasil vem praticando um regime cambial muito distante do câmbio flutuante puro.

Quando a trajetória do câmbio é pré-fixada (assim como no regime de câmbio fixo), o Banco Central tem que estar pronto a comprar ou a vender quaisquer que sejam os fluxos cambiais de entrada e de saída para manter o câmbio preso àquela trajetória. Já no regime puro de câmbio flutuante, o Banco Central nem compra, nem vende: o aumento de fluxos de entrada leva à valorização do câmbio, e o aumento dos fluxos de saída leva à sua desvalorização.

Desde a implementação do Plano Real, podemos identificar três períodos no que diz respeito ao comportamento do Banco Central no mercado de câmbio. Durante o período de câmbio com trajetória pré-fixada (1994-1999), eram frequentes as intervenções de compra e venda. Já no regime de câmbio flutuante, após 1999, há dois períodos distintos. No primeiro, entre 1999 e o final de 2005, as intervenções eram muito pequenas. Havia nesse período uma flutuação cambial quase pura. Já a partir de 2006, as intervenções são mais intensas do que no período entre 1994 e 1999. Por esse critério, o regime cambial recente se assemelha ao que existia quando o real seguia uma trajetória pré-fixada. Entretanto, contrariamente ao que ocorria entre 1994 e 1999, apesar da intensidade das intervenções, o câmbio não deixou de se valorizar. Também contrariamente ao que ocorria entre 1994 e 1999, quando havia uma alternância de compras e vendas, neste período mais recente, em quase todos os meses (a exceção são os quatro meses mais agudos da crise mundial de 2008), somente ocorreram compras. Foram compras tão intensas que, de janeiro de 2006 até o presente, o Brasil acumulou um adicional de mais US$ 274 bilhões de reservas.

Qual o motivo dessas intervenções intensas? A explicação oficial é que com isso buscava-se a acumulação de reservas. Esse é, de fato, um objetivo de política econômica, mas não era o único. O outro, não declarado, é a busca de, pelo menos, evitar uma valorização mais intensa do real.

II – O QUE ESTÁ POR TRÁS DA CONTÍNUA VALORIZAÇÃO CAMBIAL DESDE 2002?

Não há uma única causa por trás da contínua valorização cambial desde 2002, mas uma delas, muito importante, é o aumento progressivo da demanda por ativos brasileiros a partir de 2002, derivada da adesão do país à disciplina macroeconômica, junto com a melhora do cenário internacional.

A grande queda da percepção de riscos macroeconômicos ocorreu quando o governo Lula, logo no seu início, se comprometeu a manter o mesmo tripé implantado no governo anterior: superávits fiscais primários; metas de inflação; e flutuação cambial. Buscava, com isso, a redução da dívida publica; a sua desdolarização; o controle da inflação; e o aumento da liquidez externa do país. A percepção da seriedade do compromisso com esses objetivos reduziu drasticamente a percepção de riscos, elevando a demanda por ativos brasileiros.

O aumento da demanda no mercado financeiro internacional eleva os preços dos bônus brasileiros no mercado secundário, o que reduz seus rendimentos (yelds) e, consequentemente, o prêmio de risco[1]; e o aumento da demanda no mercado financeiro por parte de estrangeiros eleva o ingresso de dólares para permitir as compras, valorizando o real. Ou seja, a queda na percepção de riscos macroeconômicos produz, ao mesmo tempo, uma baixa dos prêmios de risco e uma valorização cambial: é a melhoria da percepção de riscos, por sua vez decorrente de uma maior disciplina macroeconômica, que permite queda no prêmio de risco e apreciação da taxa de câmbio.

Há quem argumente que a forte demanda por ativos brasileiros decorre das altas taxas de juros. É verdade que em todo este período há ingressos de capitais de curto prazo, mas há, também, um forte ingresso de capitais de longo prazo, que não são diretamente estimulados pelo diferencial de taxa de juros. Por exemplo, nos doze meses encerrados em maio de 2011, a entrada de investimentos estrangeiros diretos e em portfólios, que não é induzida pelo diferencial de juros, atingiu em torno de US$ 100 bilhões. São capitais atraídos pelas boas perspectivas econômicas do Brasil, em um contexto de abundante liquidez no mercado financeiro internacional.

III – POR QUE A PARTIR DE 2010 CRESCEU A PREOCUPAÇÃO COM A VALORIZAÇÃO?

Em 2010 o Federal Reserve iniciou Quantitative Easing 2 – QE2, um programa de recompra de títulos de longo prazo do Tesouro dos Estados Unidos que aumentou a quantidade de dólares em circulação. Isso acentuou a desvalorização do dólar com relação a praticamente todas as moedas, inclusive o real.

Uma primeira reação do governo brasileiro a essa valorização foi retomar os controles nos ingressos de capitais, elevando para 6% o IOF para os ingressos em portfólio de renda fixa. Em segundo lugar, intensificaram-se as intervenções no mercado à vista, tendo as compras no primeiro quadrimestre de 2011 atingido a média de US$ 7,3 bilhões por mês.

IV – POR QUE APESAR DO ESFORÇO CONTRÁRIO O CÂMBIO REAL SE VALORIZA?

Essa valorização é uma consequência de duas forças. A primeira são os ganhos de relações de troca. A segunda é o fato de que o Brasil é um país no qual o aumento dos investimentos depende da complementação de poupanças externas, porque as poupanças domésticas são baixas. A absorção de poupanças externas se faz com o aumento das importações líquidas, mas, para tanto, é necessário que se tornem mais baratas, o que exige a valorização do câmbio real.

Olhemos primeiramente para as relações de troca, mas antes de analisar o caso brasileiro, concentremo-nos por um momento no comportamento do dólar australiano, que foi a moeda que mais se valorizou depois de implantado o QE2. Não se pode atribuir a apreciação do dólar australiano ao diferencial de juros, simplesmente porque a taxa de juros daquele país é muito próxima da dos Estados Unidos. O canal de transmissão relevante, no caso da Austrália, foi a elevação dos preços de commodities.

Os ganhos de relação de troca, ao estimular as exportações e ampliar a oferta de divisas, tendem a valorizar o câmbio real em países cujas exportações de commodities são elevadas. No caso brasileiro, tanto quanto no caso da Austrália, ganhos de relações de troca ocorrem quando os preços das commodities se elevam. A partir de 2009, o Brasil teve ganhos de relações de troca da ordem de 30%.

Olhemos agora para o fato de que no Brasil as poupanças domésticas são baixas, e que os investimentos dependem da absorção de poupanças externas, na forma de aumento das importações líquidas. Contabilmente um déficit nas contas correntes (exportações líquidas negativas) é o excesso de importações sobre exportações de bens e serviços, mas economicamente ela pode ser vista: ou como o excesso da absorção (a soma da formação bruta de capital fixo e dos consumos das famílias e do governo) sobre a renda; ou como a escassez das poupanças totais domésticas para financiar os investimentos[2]. Outra forma de entender a dependência de nossa economia pela poupança externa é constatar que o aumento dos investimentos provoca o crescimento da absorção acima do PIB, porque não ocorre nem uma queda suficientemente grande do consumo das famílias, nem do consumo do governo, que provocariam a elevação das poupanças domésticas. É necessária então a poupança externa para completar o financiamento do investimento doméstico. Com isso fica estabelecido o fato empírico de que no Brasil o aumento dos investimentos requer a complementação de poupanças externas. Mas por que isso levaria á valorização do câmbio real?

O câmbio real é um preço relativo, entre bens tradables e non-tradables[3], e o aumento da absorção relativamente à renda provoca a sua apreciação. Para mostrar esse ponto partimos de uma situação inicial na qual os investimentos são iguais às poupanças domésticas (a absorção é igual à renda), com importações líquidas nulas. Admitamos que a partir desse ponto a absorção doméstica se eleva acima da renda (os investimentos crescem acima das poupanças domésticas), levando a um aumento nas importações líquidas. Expansão da demanda doméstica significa um aumento quer da demanda por bens tradables, quer da demanda por bens non-tradables. Mas com um dado valor do câmbio nominal o preço nominal dos bens tradables não se altera (ele é o produto do câmbio nominal pelo preço internacional, e lembremos que este último não se altera, porque o Brasil é um “tomador de preços” no mercado internacional). Em contrapartida, o aumento da demanda de bens non-tradables leva a um aumento de seu preço relativo (os salários, por exemplo), e, como o câmbio real é o preço relativo entre bens tradables e non-tradables, este se valoriza. A valorização do câmbio real é necessária para levar ao aumento das importações líquidas, que conduzem ao aumento da taxa de investimentos.

Por que canais essa valorização ocorre? Ela pode ser tanto decorrente de uma apreciação do câmbio nominal sem que os preços dos bens non-tradables se alterem no mercado doméstico; quanto de uma elevação dos preços dos bens non-tradables, isto é, através de uma inflação. Observem que em ambos os casos os bens non-tradables tornam-se mais caros em relação aos bens tradables.

Desde 2002 tem ocorrido apreciação do câmbio real. Em grande parte, essa apreciação é explicada pela apreciação do câmbio nominal. Mas a inflação (de bens non-tradables) também teve a sua parte, especialmente depois de 2010, quando se intensificaram as intervenções do Banco Central no mercado à vista, buscando evitar uma apreciação do real com relação ao dólar. Ou seja, nesse período mais recente, a tentativa de impedir uma apreciação do câmbio nominal tem feito com que a apreciação do câmbio real necessária para equilibrar o excesso de absorção doméstica em relação ao produto tenha de ser obtida por meio de maior inflação de non-tradables, como os serviços.

V – COMO AS RELAÇÕES DE TROCA AFETAM AS EXPORTAÇÕES E IMPORTAÇÕES?

Para as exportações como um todo, a valorização do câmbio real com relação à cesta de moedas é compensada pela elevação dos preços das exportações medidos em dólares. Mas os preços dos produtos manufaturados cresceram menos do que os preços dos produtos básicos. Quanto isso representa em termos de perdas de competitividade?

A resposta obviamente não pode ser dada olhando apenas para o câmbio real. Uma medida mais precisa é dada computando-se o produto do câmbio real pelos preços em dólares de manufaturados, semimanufaturados e básicos. Em relação ao câmbio real, podemos tomar como referência o dólar, se considerarmos que as exportações são predominantemente direcionadas para os Estados Unidos ou para países com moedas presas ao dólar (como a China), ou ter como referência uma cesta de moedas, se houver maior diversificação no destino de nossas exportações.

Em relação aos produtos básicos, verificamos que nos últimos anos suas exportações tornaram-se extremamente mais competitivas, pois a elevação de preços de commodities mais do que compensou a valorização das duas medidas de câmbio real. Já para os exportadores de produtos manufaturados para os Estados Unidos e para países com moedas atreladas ao dólar norte americano, a perda de competitividade vem ocorrendo continuamente. Mas ela é bem menor do que a estimada pela valorização do real, e é ainda menor caso se exporte para países cujas moedas também estão em processo de valorização.

O caso das importações é semelhante ao das exportações de produtos manufaturados. Importações provenientes dos Estados Unidos ou de produtos cotados em dólares têm seus preços convertidos em reais mostrando uma queda contínua.

QUAIS SÃO OS CAMINHOS?

Em situações de valorizações transitórias excessivas, como a que vem ocorrendo em resposta à crise internacional, o governo reage intervindo mais pesadamente e/ou “colocando areia nas rodas” dos ingressos de capitais, evitando uma sobrevalorização. A grande maioria dos países lança mão desses instrumentos. O que nos interessa mais de perto, diante da análise exposta neste trabalho, é como reagir ao movimento permanente de valorização do real.

A primeira providência é elevar as poupanças totais domésticas, de forma a tornar o crescimento econômico menos dependente da absorção de poupanças externas. Para isso é necessário redefinir completamente os objetivos da política fiscal. Há alguns anos, quando o Brasil sofria do problema da não sustentabilidade da dívida pública, tinha que gerar superávits primários suficientemente grandes para, dadas a taxa real de juros e a taxa de crescimento econômico, produzir o declínio da relação dívida/PIB. Agora teria que dar um passo além, cortando gastos de custeio em relação às receitas de forma a elevar simultaneamente suas poupanças e os seus investimentos.

A segunda providência é tomar medidas no campo tributário para elevar a competitividade das exportações. É preciso, primeiro, que os impostos sobre o valor adicionado permitam a total isenção nas exportações, o que não existe atualmente com o ICMS. É necessário reformar completamente o ICMS, mantendo as receitas nos Estados, mas com legislação federal, de forma a tolher o poder dos Estados na concessão de incentivos e isenções. O ICMS também teria que ser recolhido de acordo com o princípio do destino, e não da origem, de forma a eliminar o problema da não utilização dos créditos tributários. Também são necessárias uma desoneração da tributação sobre a folha de pagamento e uma queda drástica de impostos sobre energia elétrica e bens de capital.

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[1] O yield corresponde ao rendimento de um título, que pode ser expresso pela soma do rendimento de um título sem risco (o que usualmente é aproximado pela taxa de juros de títulos do governo norte-americano para títulos com características semelhantes aos nossos) com o prêmio de risco. Se o rendimento cai e a taxa de juros sem risco não se altera, isso implica redução do prêmio de risco.

[2] Para simplificar admitimos nula a renda líquida enviada ao exterior. A oferta total de bens e serviços é obtida somando o produto, Y, às importações, M, e a demanda agregada de bens e serviços é  obtida somando o consumo das famílias, C, aos investimentos, I, ao consumo do governo, G, e às exportações, X (a demanda externa). O equilíbrio impõe a igualdade Y+M=C+I+G+X, ou (X-M)=Y-(C+I+G), onde as exportações líquidas, (X-M), são iguais ao saldo nas contas correntes (a renda enviada ao exterior é nula), e (C+I+G) é a absorção. Somando e subtraindo a arrecadação tributária, T, obtemos (Y-T)-C – I+(T-G)=(X-M), onde (Y-T) é a renda disponível. A diferença entre a renda disponível e o consumo é a poupança das famílias, e a diferença entre a arrecadação tributária e o consumo do governo é a poupança do setor público. Ou seja a poupança das famílias é St =(Y-T)-C, e a poupança pública é (T-G)=Sp, e fazendo S=St+Sp obtemos S-I=X-M, ou seja, as exportações líquidas (o superávit nas contas correntes) é o excesso das poupanças sobre os investimentos.

[3] Bens tradables, ou comercializáveis, são bens que são fáceis de serem exportados ou importados. Já bens non tradables são bens que apresentam maior dificuldade de comercialização no mercado internacional (seja para exportação ou para exportação). Podemos aproximar, grosseiramente, bens tradables como commodities e manufaturados, e non-tradables como serviços. Câmbio real depreciado significa, portanto, que os bens comercializáveis estão relativamente caros. Quando o câmbio real se aprecia, o preço dos serviços e outros bens não comercializáveis tende a ficar relativamente mais caro.

Sobre o Autor:

Paulo Springer

Editor do Brasil-Economia-Governo, Consultor Legislativo do Senado Federal e Professor do Programa de Mestrado em Economia do Setor Público do Departamento de Economia da UnB.

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6 Comentários Comentar

  • Muito bom a resenha, mostra de forma explicíta a nossa realidade do momento com a nossa economia, Parabéns.

  • Texto que me fez pensar sobre os seguintes pontos:
    1) Qual é o problema com a poupança externa? Num regime de câmbio fixo, a poupança externa tem uma contrapartida que coloca um freio à absorção doméstica exagerada: o endividamento excessivo. E no câmbio flutuante? O ajuste de preços faz o serviço. Simples assim. Mas, se o Banco Central procurar proteger uns e outros, mutila-se , em sua essência, a filosofia do câmbio flutuante.

    2) Quanto à subida ou descida do câmbio, num regime flutuante, nem sequer sabemos se o efeito é exatamente aquele que o texto descreve, porque as expectativas dos agentes importam. A essência do câmbio flutuante é o descompromisso do Banco Central com prejuízos cambiais de certos grupos. A intervençao no Mercado cambial deveria ser minima. Acontece que muitos acreditam em volatiliddade e risco país como referência para algo crítico. Duas colocações que interessam basicamente aos financistas e a turma do FMI. Certamente a volatilidade cambial está ligada à taxa de juros excessiva e intervençoes no Mercado cambial fora dos padroes de politica monetária que presenciamos em outros países, como swaps cambiais e outras engenharias que o TCU tem condenado.

    3) Estou de acordo com a periodização indicada,embora veja outros fenomenos como relevantes. No periodo de largada do plano real, houve um acerto de contas já que o tal do conflito distributivo parece ter sido sanado sem prejuízo à ninguém: mágica que, pelo que me consta, até hoje nenhum economista explicou e pra piorar nenhum estruturalista questiona. Neste ajuste, colocaram a taxa de juros num patamar esquizofrenico e até mesmo inconstitucional já que, salvo melhor juízo, havia uma regra legal que proibia taxa de juros reais acima de 12% ao ano. Neste mesmo periodo a farra da gastança estimulada pelo banco central foi grande: câmbio fixo, com ideologia de bandas, de tal forma que se esvaziou o ‘cofre’ internacional do banco central, onde supostamente, o povo brasileiro acredita que estão as reservas internacionais. Pôs-se em marcha o financiamento das industrias sucateadas, criadas pelas políticas igualmente esquizofrenicas de substituição de importação no estilo Conceicão Tavares ou Celso Furtados. Em 1999, chegamos ao impasse: sem reservas e a hesitação de se voltar ou não às estrategias recessivas para recompor a burra infindável do banco central. Para a glória do povo brasileiro , o câmbio flutuou na marra. Senti até orgulho, incitamdo-me a defendê-lo a ferro e fogo. Claro, câmbio flutuante traz estabilidade cambial (pasmem, mas é só reparar a quanto tempo o câmbio balanca nessa faixa de 1,70 com tendencia pra baixo, econtrando patamares estáveis ao longo dessa inevitável trajetória descendente e tudo isso apesar das intervenções ad hoc do Banco Central no mercado. Acontece que nesse periodo instituiçoes como o banco do brasil começaram a trabalhar sem hedge cambial – o que seria recomendável , em parte e não em sua totalidade de captação. Bom, aí veio a crise internacional e todos sabem qual a razão da crise: titulos podres fazendo a birncadeira de derivativos, com base no Mercado trilhionario dos CMOs. O Brasil estava fora desse Mercado, mas quase que a gente entra na roda. Se a crise demorasse mais alguns anos, estaríamos dentro, porque o balão de ensaio dos CMOS foi testado e aprovado com ressalvas no Banco do Brasil (Eu mesmo cobrei do autor do afamado livro sobre CMOS a falta total de consideração sobre o risco sistêmico. Pior, ele me respondeu, mas não cogitou em devolver o dinheiro pago pelo livro).

    4) É dito no texto que a acumulação de reservas seria um dos objetivos de política econômica. Acho estranho, porque teoricamente, num regime de câmbio flutuante puro, o estoque ótimo de reservas para o Banco Central seria zero. Claro, poderíamos ter algumas considerações. Mas nenhuma que justifique o montante de reservas que se tem hoje.

    5) O texto fala do aumento da demanda no mercado financeiro internacional que tem como resultado a redução do prêmio de risco. Argumento bacana. Pena que não valha para a dívida pública. Que se diga de passagem, o governo Lula conseguiu uma efetiva redução nos juros reais. Com certeza, foi o seu talento, como gestor desse modelo que vem lá da ditadura militar, que o levou a impedir o esfaqueamento total do orçamento federal pela divida pública interna.

    6) O texto indica que há uma forte entrada de capitais externos de longo prazo. Eu lembro que, pelo menos pra mim, não há transparência por parte do BACEN e assim efetivamente não sabemos a destinação desses recursos que entram pelo canal de investimento direto. Lembro, ainda, que a mídia propala que até o Banco Central duvida disso, achando que empresas ingressam recursos por esse canal, mas aplicam no Mercado financeiro.

    7) O argumento central do texto: as razões para a valorização do câmbio: ganho de relações de troca e do fato que os investimentos dependem da complementaçãoo de poupançaa externa. Acho válida toda tentativa de se teorizar sobre a “trajetória” do câmbio. Pessoalmente, tenho uma posição bastante conservadora sobre isso. Lembro que o câmbio envolve milhões de preços e políticas monetárias e fiscais de centenas de países, com a preponderancia natural dos gigantes que atuam no Mercado: EUA, China, Alemanha, etc. Nesse sentido, não vejo como se precisar a trajetória do câmbio sem nos atermos ao que de fato sabemos claramente: taxa de juros elevada.

    8) Por fim, a argumentação central para medida de politica econômica: taxa de poupança baixa. Para se definir se o padrão de poupança é baixo ou alto, precisamos estar contextualizado num modelo que o requeira. Existe um trabalho importante na literatura de crescimento do Brasil – Ellery e outros e Martins – que demonstram que o desperdício é um elemento critico que afeta a efetiva taxa de investimento (pontes inacabadas, corrupção, etc que superdimensionam os investimentos e o PIB). Além disso, nos últimos anos, a taxa de investimento longe do que o texto sugere tem permitido um crescimento admirável. Registro também que as identidades das contas nacionais não determinam direção de causalidade e portanto ligar o nosso investimento à poupança externa é tão arbitrário quanto ligá-lo à poupança do governo ou a do setor privado nacional. Precisamos de mais elementos.

    9) Resumindo: o problema central , para mim, ainda continua ligado à trajetória da dívida interna e a política monetária que coloca nos píncaros a taxa de juros, atrelando-se desnecessariamente a divida interna aos juros selic. Um bom começo, seria a desindexação da dívida e depois as demais operaçoes indexadas, como as das atividades reguladas – energia e outras.

  • As taxas de juros não eram inconstitucionais, simplesmente porque o artigo que estabelecia o limite de 12% requeria uma regulamentação para que fosse aplicado, e essa regulamentação não veio.

    No início da década se extinguiu essa aberração jurídica.

  • […] Com a valorização do Real frente ao Dólar, a competitividade da indústria nacional no exterior fica comprometida. No primeiro semestre deste ano, o setor calçadista não conseguiu uma performance positiva, registrando um decréscimo de 12% em vendas na comparação com o mesmo período do ano passado. […]

  • […] 1 Sobre a determinação da taxa real de câmbio, ver outro artigo deste blog, intitulado “Por que o real se valoriza em relação ao dólar desde 2002?” […]

  • […] 1 Sobre a determinação da taxa real de câmbio, ver outro artigo deste blog, intitulado “Por que o real se valoriza em relação ao dólar desde 2002?” […]

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