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2011

Quanto custa ao Brasil manter um elevado nível de reservas internacionais?

O governo brasileiro dispõe atualmente de aproximadamente US$ 300 bilhões de dólares registrados como reservas internacionais no balanço do Banco Central. O acúmulo desse valor se deu pelos sucessivos superávits no comércio internacional (exportações em valores maiores que as importações) e pela entrada de investimentos externos no país.

Quando os dólares entram no país em função das exportações, eles são da propriedade das firmas exportadoras. Quando entram por investimentos em ações, por exemplo, eles pertencem a quem vendeu as ações a investidores internacionais. Quando entram por investimentos em títulos bancários, pertencem aos bancos que venderam tais títulos. Como, então, esses dólares vão parar nas mãos do governo, mais especificamente do Banco Central?

Vão para o Banco Central porque ele compra tais dólares das mãos de seus detentores privados. Em um primeiro momento, essa compra significaria o Banco Central recolher dólares no mercado, e entregar reais. Mas isso implicaria aumentar substancialmente o volume de reais em circulação na economia. Para que esse imenso volume de compras não gere efeitos inflacionários, o próprio Banco Central utiliza títulos de sua carteira para fazer o que se chama tecnicamente de “esterilizar” os efeitos dessa compra de divisas externas. Em resumo, troca títulos por dinheiro. Para levantar os reais necessários à compra dos dólares, o governo aumenta a sua dívida dentro do país.

Se o governo tivesse superávit nas suas contas fiscais (receitas maiores que os gastos públicos) ele até poderia usar esse dinheiro poupado para comprar as reservas. Mas como o governo brasileiro é deficitário, a única forma de comprar dólares é expandindo o seu endividamento.

O governo tem diferentes motivos para acumular reservas em moeda estrangeira. O principal é garantir uma espécie de seguro contra crises internacionais. Quando uma crise interrompe o fluxo de empréstimos em dólares no mercado internacional, os países que não têm uma reserva dessa moeda não podem fazer importações (no caso do Brasil, por exemplo, ninguém aceitaria pagamentos em Reais, pois esta não é uma moeda de circulação internacional). Nos anos 80 e 90 do século passado, por exemplo, por diversas vezes o Brasil viu-se sem dólares e precisou pedir auxílio ao FMI e adotar medidas para lidar com o problema. Tais medidas são sempre custosas: elevação das taxas de juros internas (para atrair investidores internacionais), redução do ritmo de crescimento da economia (para reduzir a demanda por importações e gerar excedentes não consumidos no país a serem exportados), ajuste das contas públicas (para reduzir a necessidade de financiamento externo à dívida do governo).

A importância de dispor de grandes reservas internacionais pode ser vista no impacto da crise de 2009 sobre a economia brasileira. Tendo em vista que não sofremos escassez de dólares, devido ao alto volume de reservas, não foi necessário elevar os juros. Foi possível, inclusive, reduzi-los, para estimular a atividade econômica. A abundância de recursos externos também permitiu ampliar o déficit público, como forma adicional de alavancar a atividade econômica. A própria dívida pública caiu como proporção do PIB, devido à combinação de dois fatores: i) o País, àquela altura, já tinha se tornado um credor líquido em dólares; ii) houve desvalorização do real em relação ao dólar, o que significa que as reservas disponíveis, depositadas em dólares, passaram a valer mais quando avaliadas em reais. Como o valor das reservas (um ativo público) aumentou em reais (mesmo mantendo-se constante em dólares) e é deduzido da dívida pública bruta para se apurar a dívida pública líquida, o resultado final foi uma queda da dívida líquida[1].

Há, portanto, o benefício de não ter sido necessário gastar recursos públicos pagando-se juros mais altos, além do benefício de não ter havido uma redução drástica da atividade econômica (com perda de empregos e renda). Como não houve um choque de juros sobre a dívida pública, o prêmio de risco pago pelas empresas brasileiras que tomam empréstimo no exterior também não cresceu.

Não obstante esses benefícios, é preciso ficar claro que há um custo em se manter elevadas (e crescentes) reservas internacionais no Banco Central.

Deve existir, assim, um ponto em que os custos de carregamento das reservas passem a superar seus benefícios e que determinaria o volume ótimo de reservas. Saber com exatidão os custos das reservas, portanto, é crucial para que o País possa avaliar os custos e benefícios envolvidos na acumulação de reservas. São duas as fontes de custos:

(a) a diferença entre os juros que o governo paga sobre os recursos que tomou emprestados para comprar as reservas (juros sobre a dívida interna) e os juros que rendem as reservas internacionais;

(b) quando o real se valoriza em relação ao dólar, isso significa que as reservas em dólares passaram a valer menos reais, representando uma perda para o Banco Central e para o governo.

Não há estatísticas oficiais regularmente publicadas que apresentem o custo de manutenção das reservas. Aparecem na imprensa, esporadicamente, valores estimados pelo governo e pelas entidades de mercado, que nem sempre têm coincidido.

Em março de 2011 os dirigentes do Banco Central afirmaram[2] que o custo fiscal das reservas internacionais no ano de 2010 teria sido de R$ 26 bilhões.

Tal valor diverge daquele calculado pelo Departamento Econômico do Bradesco, por exemplo, que avaliou esse custo em aproximadamente R$ 46 bilhões[3].

A diferença poderia decorrer do fato de o Banco Central ter estimado apenas os custos descritos no item (a) acima (diferença de juros), não considerando os do item (b) (variações na cotação do real frente ao dólar).  Pode-se justificar esse método de cálculo argumentando que a perda decorrente de valorização do real só seria efetiva se o Banco Central vendesse os dólares. Já que o BC não vendeu dólares no período,  ele não teria realizado o “prejuízo”. No futuro, na ocorrência de apreciação do dólar, essa perda seria revertida.

Mas a diferença de estimativas não decorre desse tipo de procedimento, até porque a citada estimativa do Banco Bradesco também não computa a depreciação do dólar.

A origem da discrepância parece estar no fato de o Banco Central ter utilizado em seu cálculo um custo de financiamento da dívida interna muito baixo, de 7,8% ao ano.

No ano de 2010, a taxa Selic média, segundo dados do próprio Banco Central, foi de 9,8%, o que, por si só, levaria a uma diferença no custo de 2 pontos percentuais ao ano em relação aos 7,8% utilizados no cálculo do custo da reserva.

A posição do BC sobre o custo das reservas foi exposta em matéria da repórter Martha Beck, de O Globo, em 24 de fevereiro:

Segundo o diretor de administração do BC, Anthero Meirelles, o custo de captação de recursos no ano passado foi de 7,76%, enquanto a rentabilidade das reservas ficou em 1,88%. Isso resultou numa diferença de 5,86% que quando aplicada sobre o saldo médio das reservas – de R$ 455 bilhões – resulta num gasto de R$ 26,6 bilhões[4].

Tomando como referência a própria base de cálculo do Banco Central, de R$ 455 bilhões, o custo fiscal adicional decorrente da diferença de 2 pontos percentuais na taxa incidente sobre a dívida interna seria de R$ 9,1 bilhões, o que elevaria o custo total dos R$ 26,6 bilhões para R$ 35,7 bilhões.

Ocorre, entretanto, que esse cálculo pode ainda ser considerado subestimado. O custo da dívida para o Tesouro foi superior à taxa Selic, como demonstra o Anexo 4.2. do Relatório Mensal da Dívida Pública Federal divulgado pela Secretaria do Tesouro Nacional. Para o mês de dezembro de 2010, o custo da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (DPFMi) acumulado nos últimos doze meses foi de 11,83%.

Tabela 1. Custo da DPMFi em 2010

Fonte: STN

Com base nesse custo efetivo de captação do Tesouro Nacional, de 11,83%, tomando-se os valores diários das reservas internacionais, e, ainda, considerando-se a rentabilidade das reservas assumida pelo Bacen – 1,9% ao ano – a estimativa de custo fiscal do carregamento das reservas foi de R$ 42,5 bilhões. Muito próximo, portanto, dos R$ 46 bilhões estimados pelo Banco Bradesco.

Assim, o custo fiscal das reservas, sem computar o impacto da desvalorização do dólar ao longo de 2010, ficou no intervalo entre R$ 35,7 bilhões e R$ 42,5 bilhões. No primeiro caso, o custo de captação equivale à taxa Selic; no segundo caso, equivale à taxa média apontada pelo Tesouro Nacional para a DPMFi.

O custo relativo à desvalorização do dólar também pode ser calculado aproximadamente como o somatório das perdas ou ganhos diários decorrentes da desvalorização/valorização do dólar em relação ao saldo de reservas da véspera[5]. Usando essa metodologia, o custo da desvalorização das reservas em 2010 pode ser calculado em R$ 16,9 bilhões.

Desse modo, o custo total – o de diferença de taxas de juros  e o relativo à depreciação do dólar – pode ser estimado entre R$ 52,8 bilhões e R$ 59,4 bilhões.

Seria importante que o Banco Central estabelecesse com clareza a sua metodologia de cálculo do custo fiscal das reservas internacionais e, especialmente, justificasse o uso da taxa de dívida interna utilizada. A publicação regular desses valores, acompanhada da respectiva metodologia de cálculo, seria importante medida de transparência das contas públicas. Todos reconhecem os benefícios das reservas internacionais detidas pelo País. Não faz sentido que haja dúvidas quanto aos seus custos.

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Para ler mais sobre o tema:

Saraiva, B. e Canuto, O. (2009) Vulnerability, exchange rate and international reserves: whither Brazil? Disponível em http://www.roubini.com/latam-monitor/257719/vulnerability_exchange_rate_and_international_reserves_whither_brazil.


[1] A rigor, a queda na taxa internacional de juros que se seguiu à crise fez com que os títulos internacionais aumentaram seu valor, em dólar, o que também contribuiu para o aumento de nossas reservas. Mas esse fator teve impacto secundário na melhora da relação dívida líquida/PIB comparativamente à desvalorização do real.

[2] Declarações prestadas em audiência na Comissão de Assuntos Econômicos do Senado  no dia 22 de março de 2011.

[3] http://oglobo.globo.com/economia/mat/2011/02/24/custo-de-carregamento-das-reservas-internacionais-foi-de-26-6-bi-em-2010-923874889.asp.

[4] Ver fls. 43 e 44 do Balanço do Bacen  em:

http://www.bcb.gov.br/htms/inffina/be201012/Demonstra%E7%F5es%20Financeiras%20Bacen%2031.12.2010.pdf

[5] As reservas não estão totalmente aplicadas em dólar norte-americano, apesar de contabilizadas, na posição diária, nessa moeda. Assim, o estoque considerado para fazer o cálculo da valorização/desvalorização tem uma pequena margem de erro. Como a desvalorização do dólar foi maior do que as demais moedas, a estimativa do custo derivado da desvalorização das reservas – que não é objeto principal de discussão nesse texto – pode estar ligeiramente superestimada.

14 Comentários Comentar

  • Eu ainda não entendi onde ficam armazenadas essas reservas de modo a render juros e porque esses juros são menores do que a selic.
    Pode me esclarecer isso?

    • Caro Paulo,

      As reservas são geridas pelo Banco Central do Brasil. Elas não ficam “estocadas” fisicamente, na forma de numerário. A maior parte está aplicada em títulos de alta liquidez do Tesouro dos Estados Unidos. O objetivo é ter alta liquidez e mínimo risco. Dados esses dois objetivos, não é possível obter elevada rentabilidade ao mesmo tempo. Além disso, estamos em uma fase de juros internacionais muito baixos, especialmente nos Estados Unidos. Os juros dos títulos norte-americanos variam de acordo com o prazo. Prazos maiores pagam juros maiores. Entretanto, se os juros subirem, o preço dos títulos tendem a cair – e cair mais quanto maior o prazo de vencimento. Por conta desse risco, o Banco Central não compra títulos de prazos muito longos.
      Por exemplo, no dia de hoje, os títulos com prazo de 2 anos estavam com juros de 0,75% ao ano. Os títulos de 5 anos, com juros de 2,75% ao ano. Na média, como se vê, o Brazil obtém algo como 1,5% ao ano.
      A Selic, como você deve estar acompanhando, está hoje por volta de 11,6%, em termos anuais.
      Se o governo pagasse taxa Selic em toda sua dívida, o custo de carregamento das reservas seria então a diferença entre a remuneração das reservas e o custo em Selic de emitir os papéis para comprá-las. Algo em torno de 10% ao ano (0,8% ao mês). Como o volume de reservas é de aproximadamente R$ 520 bilhões, o custo mensal é de 4,2 bilhões (0,8% * R$ 520 bi).

  • Ainda tenho dúvidas em como este custo fiscal (a+b) apurado é contabilizado? Onde ele entraria nas contas de superávit/déficit fiscais?
    No demais, acredito que é um ótimo artigo. Na minha opinião é importante sabermos que estas reservas têm custo de carregamento e que este custo aumenta na medida que aumentam as reservas. Muitas vezes esse “lado negro” do acúmulo de reservas não é divulgado.

    • Ele é apurado oficialmente pela diferença entre o custo médio dos passivos do Banco Central e a rentabilidade das reservas internacionais.A questão essencial é: qual é o melhor representante, entre os passivos do Banco Central, para descrever o custo de carregamento da dívida? Numa sistemática de esterilização – ou seja, numa sistemática em que as compras de dólares são compensadas pela emissão de títulos – os melhores representantes são os próprios títulos, e, consequentemente, o custo desses títulos.
      O custo vai aparecer na contabilidade à medida que os títulos colocados em mercado para enxugar a liquidez gerada pela compra de dólares forem pagando juros.

  • Caro Marcos,

    Apenas para esclarecer, o Banco Central, desde a entrada em vigor da Lei de Responsabilidade Fiscal, em 2001, publica semestralmente em seu balanço patrimonial, disponível na internet, o custo de financiamento das reservas internacionais, inclusive sua metodologia.

    Pode-se até não concordar com tal metodologia ou com os números, mas não se pode criticar o Banco Central por falta de transparência.

    • Caro Otávio,

      obrigado pela informação sobre a divulgação do resultado no balanço. é importante mesmo deixar claro que há a informação oficial sobre a estimativa. Acho, entretanto, que a metodologia não está tão explicita.
      Por outro lado, essas estimativas me parecem muito distantes do objetivo de aferir o custo efetivo. Com os dados disponíveis, é possível atingir indicadores mais precisos.
      O principal problema da metodologia do Bacen usada para fins da LRF, me parece, é tomar o custo do passivo do banco como parâmetro para o custo de carregamento.
      Poderia ser qualquer outro caso, mas tomemos como exemplo o ano de 2006 (vide fl. 42 do Balanco de 2006). Os custos trimestrais de para o 3º e 4º trimestres foram estimados em 2,48% e 2,24%. A Selic acumulada nesses mesmos trimestres foi de 3,47% e 3,24%. Em termos anualizados, as diferenças respectivas são de 4,33 p.p. e 4,31 p.p. Se introduzirmos a discrepância entre o custo da dívida pública mobiliária federal interna e a Selic, a diferença na estimativa aumenta ainda mais.
      Mais uma vez, obrigado pela atenção da leitura e pela relevante informação.

  • Prezado Köhler,
    Sou repórter do site Contas Abertas e estou produzindo uma matéria exatamente sobre este assunto. Como posso entrar em contato para algumas perguntas? Meu email é dyelle@contasabertas.org.br.
    Agradeço desde já,
    Dyelle Menezes

  • É impressionante como os Economistas do governo Brasileiro, responsaveis pela gestão de nossa macro ECONOMIA, brincan con as reservas e a taxa selic, sempre beneficiando os banqueiros e destruindo as pequena e medias empresas, responsaveis pela geração de mais de 60 % dos empregos.
    Já hoje, mais de 70% das pequenas e medias empresas exportadoras están falidas !!!

    De como gerir as reservas e a taxa selic, deveria de ser levada para um forum nacional, onde participem as diversas entidades organizadas privadas; evitando a contaminação dos aportes, sempre negativos, da classe política.

  • Porque o Brasil,desde 2003,acumulou um grande volume de reservas em divisas,cujo valor seria quase equivalente a divida externa?super interessante o artigo,foi de grande ajuda..obrigado!

  • Considerando a profundidade da crise do Euro e as perspectivas sombrias para as finanças européias nesta década, e que isso vem fortalecendo o discurso dos conservadores que defendem uma espécie de “volta ao padrão ouro” controlado pelos países mais ricos, será que o Brasil não deveria substituir uma adquirir reservas de ouro maiores? Alguns países tem mais de 1/4 das suas reservas internacionais em ouro. O Brasil tem a 5a maior reserva cambial do mundo em moedas estrangeiras, mas nem aparece na lista das 30 maiores reservas de ouro… Será que não estamos correndo riscos demais ao investir tanto em dólar, que está se desvalorizando ainda mais em relação ao ouro? Quanto o Brasil já perdeu com esse processo desde que a crise financeira americana começou (caso tivesse suas reservas em ouro ao invés de dólar)?

  • Vovcê afirma que “Quando os dólares entram no país em função das exportações, eles são da propriedade das firmas exportadoras. Quando entram por investimentos em ações, por exemplo, eles pertencem a quem vendeu as ações a investidores internacionais. Quando entram por investimentos em títulos bancários, pertencem aos bancos que venderam tais títulos. Como, então, esses dólares vão parar nas mãos do governo, mais especificamente do Banco Central?”.Pergunta: quando od dólares entram no país no mercado primário os dólares não são dos bancos autorizados a fechar câmbio. Sendo assim, o BC não compraria os dólares desse bancos ao invés do afirmado em seu texto?

    • Antônio, os dólares vão para o ativo do Banco Central porque o Banco Central os compra. Ao fazê-lo, o BC coloca mais dinheiro na economia. Para retirar esse dinheiro, o BC vende títulos públicos. No fim das contas, o BC troca dólares por títulos públicos. Assim, o aumento de reservas internacionais no Banco Central gera aumento de dívida pública em poder do público.

  • Prezado Marcos,

    Por que o governo não usa parte dessas reservas para minorar os problemas de infraestrutura do país, o que poderia servir de maior agilidade, até mesmo na obtenção de mais dólares em exportações e reforçando essas reservas?

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